亚新体育亚新体育■景23转债（113669.SH）于2023年4月4日开始网上申购：总发行规模为11.54亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目。

　　■当前债底估值为89.08元，YTM为2.11%。景23转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.13%（2023-04-03）计算,纯债价值为89.08元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。

　　■ 当前转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始转股价25.71元/股，正股景旺电子4月3日的收盘价为25.52元，对应的转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。

　　■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.03%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.71元计算，转债发行11.54亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.06%，对股本摊薄压力较小。

　　■我们预计景23转债上市首日价格在122.28~135.98元之间，我们预计中签率为0.0030%。综合可比标的以及实证结果，考虑到景23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.28~135.98元之间。我们预计网上中签率为0.0030%，建议积极申购。

　　■ 深耕印制电路板行业，产品应用领域广泛。公司深耕印制电路板行业二十九年，专注于印制电路板的生产、研发和销售，已成为印制电路板行业内的重要品牌之一，公司的行业知名度、国际化客户认可度较高。公司是国内少数的多品类、多样化的制造厂商，贴近市场与客户，横向发展高密度互连、高速多层、高频、高散热、多层软板和软硬结合等产品，不断提升高多层、高阶HDI、SLP的产能，可以为全球客户提供多样化的产品选择与一站式服务。公司产品广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗设备等领域。

　　■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为22.80%。2021年，公司实现营业收入95.32亿元，同比增加34.95%。与此同时，归母净利润持续上升，2017-2021年复合增速为9.12%。2021年实现归母净利润9.35亿元，同比增加1.55%。

　　■ 公司主要营收构成稳定，刚性板贡献主要营收。公司营业收入来源为刚性板、柔性版、金属基板及其他业务。刚性板为公司的核心产品，2019-2021年刚性板收入占主营业务收入比例分别为 56.78%、62.05%、63.19%，占比不断上升。柔性板和金属基板分别为公司第二大和第三大业务，为公司利润带来重要贡献。2019-2021年柔性板收入占主营业务收入比例分别为 35.64%、31.80、29.78%，占比不断下降。

　　■ 公司销售净利率和毛利率下降，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.74%、15.95%、12.27%、13.09%和9.76%，销售毛利率分别为32.51%、31.78%、27.45%、28.32%和23.39%。2019 年、2020 年毛利率较为稳定，2021 年毛利率有所下降，原因在于：受铜、石油等大宗商品价格上涨影响，原材料成本上升较多；珠海景旺处于试产和产能爬坡阶段，产能利用率和良品率较低，导致产品单位成本较高。

　　■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

　　当前债底估值为89.08元，YTM为2.11%。景23转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%亚新体育、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.13%（2023-04-03）计算,纯债价值为89.08元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。

　　当前转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月11日至2029年04月03日。初始转股价25.71元/股，正股景旺电子4月3日的收盘价为25.52元，对应的转换平价为99.26元，平价溢价率为0.74%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为5.03%。按初始转股价25.71元计算，转债发行11.54亿元对总股本稀释率为5.03%，对流通盘的稀释率为5.06%，对股本摊薄压力较小。

　　我们预计景23转债上市首日价格在122.28~135.98元之间。按景旺电子2023年4月3日收盘价测算，当前转换平价为99.26元。

　　1）参照平价、评级和规模可比标的禾丰转债（转换平价118.62元，评级AA，发行规模15.00亿元）、金能转债（转换平价101.59元，评级AA，发行规模15.00亿元）、道通转债（转换平价88.05元，评级AA，发行规模12.80亿元），4月3日转股溢价率分别为11.69%、23.47%、45.12%。

　　2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、立高转债（上市日转换平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元），上市当日转股溢价率分别为43.87%、38.91%、67.75%。

　　3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为4.13%，2022年三季报显示景旺电子前十大股东持股比例为78.49%，2023年4月3日中证转债成交额为48,217,941,969元，取对数得24.60。因此，可以计算出景23转债上市首日转股溢价率为25.81%。

　　综合可比标的以及实证结果，考虑到景23转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.28~135.98元之间。

　　我们预计原股东优先配售比例为73.55%。景旺电子的前十大股东合计持股比例为78.49%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.55%。

　　我们预计中签率为0.0030%。景23转债发行总额为11.54亿元，我们预计原股东优先配售比例为73.55%，剩余网上投资者可申购金额为3.05亿元。景23转债仅设置网上发行，近期发行的志特转债（评级A+，规模6.14亿元）网上申购数约1011.35万户，能辉转债（评级A+，规模3.48亿元）1016.5万户，鹿山转债（评级A+，规模5.24亿元）1053.04万户。我们预计景23转债网上有效申购户数为1013.93万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0030%。

　　深耕印制电路板行业，产品应用领域广泛。公司深耕印制电路板行业二十九年，专注于印制电路板的生产、研发和销售，已成为印制电路板行业内的重要品牌之一，公司的行业知名度、国际化客户认可度较高。公司是国内少数的多品类、多样化的制造厂商，贴近市场与客户，横向发展高密度互连、高速多层、高频、高散热、多层软板和软硬结合等产品，不断提升高多层、高阶HDI、SLP的产能，可以为全球客户提供多样化的产品选择与一站式服务。公司产品广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗设备等领域。

　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.80%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为22.80%。2021年，公司实现营业收入95.32亿元，同比增加34.95%。与此同时，归母净利润持续上升，2017-2021年复合增速为9.12%。2021年实现归母净利润9.35亿元，同比增加1.55%。2021年，面对复杂严峻的国际环境、国内疫情散发、能源材料价格快速上涨等多重考验，公司主动适应市场需求变化，优化产品结构、提升技术能力，在客户开拓、技术突破、高端产能储备等方面发力，实现盈利。

　　公司主要营收构成稳定，刚性板贡献主要营收。公司营业收入来源为刚性板、柔性版、金属基板及其他业务。刚性板为公司的核心产品，2019-2021年刚性板收入占主营业务收入比例分别为56.78%、62.05%、63.19%，占比不断上升。柔性板和金属基板分别为公司第二大和第三大业务，为公司利润带来重要贡献。2019-2021年柔性板收入占主营业务收入比例分别为35.64%、31.80、29.78%，占比不断下降。其他业务收入包括生产电路板所产生的废料废液收入、电路板加工收入以及销售材料收入等，占比较小电子电路。

　　公司销售净利率和毛利率下降，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.74%、15.95%、12.27%、13.09%和9.76%，销售毛利率分别为32.51%、31.78%、27.45%、28.32%和23.39%。2019、2020年毛利率较为稳定，2021年毛利率有所下降，原因在于：受铜石油等大宗商品价格上涨影响，原材料成本上升较多；珠海景旺处于试产和产能爬坡阶段，产能利用率和良品率较低，导致产品单位成本较高。2020年公司销售费用率下降较多系根据新收入准则规定公司将部分运输费用和报关费转列成本所致。2021年公司管理费用率下降主要原因为股权激励计划限制性股票回购，股份支付费用大幅下降；公司境外诉讼案基本完结，相关法律服务费用大幅下降，中介服务费下降较多。

　　持续加大研发投入，满足客户高端产品需求。公司持续开展以市场需求为导向的技术创新工作，进一步优化以企业为主体、高等学府和科研机构共同参与的技术研究体系，不断对高性能产品的加工技术进行技术攻关。2021年，公司研发投入4.58亿元，同比增长28.71%，在5G传输线软板、无线耳机软板、OLED多层软板、新能源汽车动力电池软板、服务器高多层主板、5G基站高频高速混压板、汽车自动驾驶辅助系统ADCU板及毫米波雷达板、智能手机高阶HDI主板、HPC高速线缆光模块板、MiniLED等产品上实现了量产，同时在折叠屏手机软板、AR/VR任意阶HDI板、旗舰手机mSAP板、卫星通信高速板、400G光模块板、新能源汽车充配电及车用动力电池FPCA等技术上取得了重大突破，进一步夯实公司的技术能力，满足客户对更多高端产品的需求。

　　生产基地相辅相成，产能产量稳步提升。深圳景旺、龙川景旺、江西景旺、珠海景旺及珠海景旺柔性是公司目前的主要生产基地，其中深圳景旺定位于技术难度较高的刚性板、特殊板以及柔性板；龙川景旺主要定位于中大批量板，另外专门配有金属基电路板生产线年以来龙川景旺柔性板工厂亦投入生产；江西景旺具有较强的规模化制造能力，主要定位于大批量板；珠海景旺是公司新建设的生产基地，定位于高多层板及HDI板。2019-2021年公司刚性板、柔性板、金属基板三条产品线的产能均有所增长，业务规模不断扩大。新工厂完成了设备安装、工艺调试和试产，进入了批量生产阶段，产能产量稳步提升，并已陆续通过目标客户的审核认证。随着公司新工厂的建设和投产亚新体育，高多层、HDI（含SLP）、多层软板等高端产能的逐步达产，将进一步补足公司高端产品制造能力，能够为客户提供更加全面的产品制造服务。